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浏览: 5478 点赞: 225 收藏: 57 播放: 69 2026-07-04 19:50:08

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AI 仍在拉长存储上行周期，但行业交易逻辑正在从 " 涨价普惠 " 转向 " 结构分化 "。大摩最新研报的核心判断是，存储仍处在有利周期中，但更偏好原厂而非模组厂，更偏好 DRAM 而非 NAND。据追风交易台，大摩在 7 月 2 日发布的全球科技研报中更新了 NAND 供需模型。其测算显示，AI 相关 NAND 需求将在 2027 年同比增长 60%，推动全球 NAND 市场在 2027 年仍有约 9% 的供需缺口。短缺仍在，但市场不再是无差别紧张。更关键的变化出现在需求两端。服务器和 AI 相关需求维持强劲，长期供货协议（LTA）为价格提供下行保护；但消费端已经出现涨价天花板信号。模组厂和分销商库存上升，智能手机和 PC 客户在销量与利润率之间承压，2Q26 涨价后已开始出现实际砍单。这意味着投资者需要重新审视存储链条中的相对位置。DRAM 因 LTA 条款更好，需求可见度更高，供应纪律受 EUV 制约，以及潜在 HBM4E 产能挤压，战术上优于 NAND；在 NAND 内部，原厂因利润韧性和供给控制力更强，优于模组厂。 AI 需求仍是主线，NAND 短缺延续至 2027 年AI 正在成为 NAND 增量需求的核心来源。AI NAND 需求预计从 2025 年的 205 EB 升至 2026 年的 400 EB，并在 2027 年进一步升至 609 EB。AI 在总 NAND 需求中的占比也将从 2025 年的 18% 提高至 2026 年的 32%，再到 2027 年的 41%。在总量层面，预计全球 NAND 需求将从 2025 年的 1111 EB 升至 2026 年的 1250 EB，并在 2027 年达到 1484 EB。同期供应预计分别为 1128 EB，1058 EB 和 1347 EB。对应供需充足率为 2025 年的 2%，2026 年的负 15%，2027 年的负 9%。这组数据说明，行业短缺并未快速结束。即便供应在 2027 年恢复至 27% 的同比增长，AI 服务器，企业级 SSD，QLC 存储和 CSP 库存缓冲仍足以吸收大量新增供给。但这并不意味着 NAND 定价可以无限上行。AI 需求与消费需求已经明显分叉。短缺主要集中在服务器和 AI 相关产品，消费级产品的涨价承受力正在下降。 价格信号分化：服务器强，消费端见顶渠道调研显示，3Q26 TLC 企业级 SSD 相关 NAND 价格环比涨幅约 30%，但消费级 NAND 产品仅小幅上涨。DRAM 端，服务器级产品 3Q26 价格环比涨幅约 20%，传统 DDR3 和 DDR4 因供应继续收紧及 AI 相关需求增加，涨幅达到 30% 至 40%。LTA 正在改变价格波动方式。内存供应商与主要客户仍在谈判长期协议，相关协议通常包含价格上限和下限。下限有助于保护原厂盈利和估值，上限则限制价格继续大幅上行的空间。客户态度也出现分化。客户更愿意为 DRAM 支付更高价格以锁定供应，而 NAND 涨价已遭遇一定阻力。这与消费电子客户利润率压力上升有关。库存端同样释放警讯。供应商库存仍处于历史低位，但模组厂库存显著增加，分销商的消费级内存库存也偏高。分销商认为需求并未根本恶化，但过去三个季度激进涨价推高成本，抑制中小买家采购，成交量收缩使库存持有压力加大。 为什么 DRAM 优先于 NAND对整个存储周期仍维持建设性看法，但在战术配置上更偏向 DRAM。原因有四点。第一，DRAM 的 LTA 条款更有利，客户为确保供应的支付意愿更强。第二，需求可见度更高，AI 计算和相关服务器需求仍是主要支撑。第三，供应纪律更清晰，EUV 等技术和产能约束限制了快速扩产。第四，潜在 HBM4E 产能挤压可能进一步收紧 DRAM 供需。不过，存储股仍受 " 变化率 " 影响。若同比价格涨幅在 4Q26 附近趋于平台，而 2028 年供需仍不清晰，短期周期催化可能减弱。但 LTA 带来的盈利可见度仍可能支持估值重估。 为什么原厂优先于模组厂在 NAND 内部，更偏好原厂而非模组厂，核心在于利润韧性和供给控制力。传统周期中，模组厂通常在周期底部囤积低成本库存，并在上行期释放库存，获得更高利润弹性。但这种模式也带来明显周期性，一旦低成本库存消耗完毕，利润率见顶，股价往往承压。这一轮有不同之处。若 AI 驱动的短缺通过 LTA 持续三至五年，模组厂利润率可能比过去更稳定。模组厂仍面临三重约束：低成本库存将在年内逐步消耗，消费级涨价幅度在 2H26 收窄，且原厂正把更多供给分配给 CSP 客户，限制模组厂 2026 年和 2027 年的出货增长。此外，超大规模客户倾向于直接向 NAND 原厂采购，或签订长期供货协议，这可能限制模组厂在企业级 SSD 和 AI 存储中的长期可触达市场。亚洲 SSD 模组厂的企业级 SSD 收入贡献多数仍仅约 10% 至 20%，难以完全抵消消费 SSD 走弱。 投资者应关注三类风险第一是 AI 资本开支放缓。这是存储股面临的最大宏观风险。只要 AI 资本开支未在近期见顶，存储盈利能力仍有望延续至 2027 年之后。第二是消费端承压。智能手机和 PC 客户对继续涨价的承受力下降，订单削减已经出现，模组厂和分销商库存上升。若消费端量能继续低迷，NAND 普涨逻辑会被削弱。第三是 2028 年供给反转。若新增晶圆产能加速释放，同时供应纪律放松，NAND 可能面临过剩风险。相反，若新的 AI 推理 SSD 产品进入量产，可能消耗约普通 SSD 三倍的产能，反而进一步收紧行业供给。结论是，存储周期仍未结束，但 " 闭眼买 " 阶段正在过去。AI 需求继续支撑高端存储和服务器产品，LTA 改善盈利可见度；但消费端价格见顶，模组厂库存上升，2028 年供给变量增加。对投资者而言，下一阶段的关键不是判断存储是否还在上行，而是区分谁拥有更强的定价权，更稳的供给入口，以及更清晰的需求能见度。

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